编者按：
本期推荐文章来自人口研究所张琳琳青年副研究员及其合作者发表在《管理世界》期刊上的文章。
一、文章介绍
根据2021年中国证券投资基金业协会公布的数据显示，个人投资者作为持有公募基金比例最高的群体，经常表现出非理性的申购或赎回行为，例如，在2019年偏股型基金无一亏损、且42.73%的基金盈利超过50%的情况下，竟有近50%的个人投资者处于亏损状态，其中更有29.97%的亏损超过20%，反映了个人投资者严重的非理性投资行为。非理性的投资行为不仅会导致投资者的自身亏损，还会引起偏股型基金出现流动性危机，迫使基金经理抛售资产，并可能由此导致基金业绩下滑，而这又会进一步促使投资者采取赎回行为，形成恶性循环。实际上，个人投资者上述的非理性投资行为即为“笨钱”现象，表现为投资者出售业绩表现优良的基金（即业绩表现具有持续性且没有逐年下滑趋势的正收益基金），却持有甚至购买业绩不佳的基金，基金业绩与流量之间呈现出负相关关系，而“智钱”现象则与之相反。那么，“笨钱”与“智钱”现象在中国基金投资中是否存在以及如何判断？这恰是本文回答的问题。
虽然已有研究对此关注和讨论很多，但对基金投资中是否存在“笨钱”现象一直存在争议，其主要原因在于，相较于容易准确观察和测度的基金流量，基金业绩测度则较为复杂，其评价方法的差异、本质上也是基金业绩评价方法准确性的差异导致了对“笨钱”现象难有定论。而且相关文献均未考虑利用错误发现控制方法剔除基金业绩评价中的“运气”因素，从而导致基金业绩评价缺乏准确性，由此造成对“笨钱”现象的判断存在争议也就不足为奇了。
鉴于此，本文在对经典的B-H算法、Storey算法、以及前沿的FARM-TEST等算法进行改进的基础上，对基金市场中的“笨钱”及“智钱”现象提出了新的判别方法，并成功应用于中国基金市场。研究发现：第一，持有、申购绩劣或负收益基金是一类“笨钱”现象，且在中国偏股型基金投资中普遍存在；但本文同时发现赎回正收益基金未必都是“笨钱”现象，其中赎回业绩表现具有持续性且没有下滑趋势的正收益基金的确是一种“笨钱”现象，而对业绩表现不具持续性或呈现逐年下滑之势的正收益基金进行赎回则不是“笨钱”现象。第二，已有研究对中国基金投资中是否存在“笨钱”现象有争议的根本原因在于，对检验“笨钱”现象过程中的基金业绩进行评价时，未对其中普遍存在的错误发现问题加以控制，从而使得基金业绩评估值严重失真或偏误。第三，基金管理规模和存续时长对基金净流量皆存在显著的负面影响，从而对“笨钱”现象产生影响。
本文的研究有助于投资者、基金公司和监管机构充分了解和熟悉金融市场，进而对金融市场、尤其对基金市场中的“笨钱”和“智钱”现象具有更可靠的判别能力和把控能力，以避免“笨钱”投资陷阱，及时抓住“智钱”投资机会，从而确保实现资产的保值增值目标，尤其是对于养老保险基金、ESG基金等对收益的安全性和稳健性具有较高要求的金融产品来说，更需要加强对“笨钱”及“智钱”现象的关注或监管，及时提醒投资者注意可能的投资亏损，这不仅符合“保护持有人利益”的基金管理准则，有助于基金流量的正向循环，同时也能有效降低甚至避免助推市场泡沫、进而引起市场大幅波动的现象发生。
二、作者简介
张琳琳，博士，复旦大学社政学院青年副研究员，上海市晨光学者。主要研究领域为人口老龄化、退休政策与金融支持，人口老龄化背景下的养老保险基金投资，人口、资源与环境经济学等。已有研究成果主要发表于China Economic Review、Quantitative Finance、Pacific-Basin Finance Journal、《管理世界》《管理科学学报》《金融研究》等国内外重要学术期刊。